• במרץ 2018 הודיעה קבוצת דלק רכב הפועלת בתחום יבוא רכבים (בעיקר מזדה ופורד) על רכישת קבוצת ורידיס, העוסקת בתחומים הקשורים לאיכות הסביבה ותשתיות 'ירוקות'.
• נתוני העסקה מלמדים כי מדובר ברכישה מהותית לה השפעה רבה הן על המאזן (גידול במינוף סביב 1 מילארד ₪) והן על דוח הרווח וההפסד (תוספת של 25% בהכנסות לערך).
• הרכישה מהווה סטיה מהותית מפעילותה המסורתית של חברת דלק רכב. אנו סבורים שכאשר חברה ציבורית הנוקטת בממשל תאגידי ראוי, מבצעת מהלך כה אסטרטגי שיתכן שיוביל לשינוי המיקוד התפעולי שלה בעשור הבא, היא תתקשר את המהלך לציבור השותף בחברה. קל וחומר אם הרכישה הגדילה את המינוף בכ- 1 מיליארד ₪.
• לטעמנו ולדאבוננו, לא כך המקרה עם דלק רכב.
• כאנשי מקצוע האמונים על ניהול כספם של אחרים במגוון רחב של מכשירים פיננסיים, אנו ננקוט בכל הפעולות הנדרשות על מנת שחברות ציבוריות (בוודאי כאלו אשר אנו מחזיקים במניותיהן) ובכלל זה חברה כגון דלק רכב, תאמצנה ממשל תאגידי ראוי ותתנהלנה כחברות ציבוריות ולא כחברות פרטיות (שבמקרה מצאו עצמן שותפות עם משקיעים מקרב הציבור).
• לראייתנו, ניתן היה לצפות שגם הרשות לני"ע תנקוט במדיניות אקטיבית יותר בנושא זה.

—————-

שקיפות בחברות ציבוריות

חברה ציבורית הינה חברה אשר מניותיה רשומות למסחר בבורסה או שהוצעו לציבור על פי תשקיף כמשמעותו בחוק ניירות ערך ומוחזקות בידי הציבור. בישראל כ-600 חברות ציבוריות. באופן טבעי בשל העובדה שהחברה היא ציבורית חלה עליה חובת שקיפות מוגברת (“הפורום למצוינות בדירקטוריון”)

שקיפות, כל כך הרבה מילים נכתבו עליה ועדיין, הנושא רלוונטי היום כפי שהיה לפני עשרים שנה (אם כי נודה על האמת, השקיפות הציבורית עברה כברת דרך משמעותית מאז תחילת ימינו בשוק).

דומה כי קיים פער מובנה בין מידת השקיפות אליה ישאף צרכן המידע (החל ממתחרה, המשך בספק וכלה במשקיע בשוק ההון) לבין מידת השקיפות אליה יטה 'מעניק' המידע (להלן החברה). ואכן, שקיפות רבה מדי, עלולה לסייע למתחרים של החברה העלולים לנצל זאת או למשל לגרום לספקים של החברה להקשיח תנאים מסחריים (למשל בתואנה שהחברה מרויחה מספיק וכמובן בהנחה שהם מספיק חזקים כדי לכופף את החברה. מקרה שכזה ראינו לאחרונה בחברת גלוברנדס). יחד עם זאת, אין דינו של משקיע בשוק ההון, כדינם של ספקים ומתחרים. בעוד שאלו משתייכים לאקוסיסטם בו מתקיימת הפעילות התפעולית של החברה, המשקיע שייך לאקו סיסטם בו מתנהלת הפעילות המימונית של החברה, כאשר במקרה הפרטי של משקיע במניות החברה,מדובר למעשה בשותף של בעלי המניות.

ואם מדובר בשותף, הרי קיימת זהות אינטרסים בינו לבין הבעלים והיא הצלחת החברה. רמת השקיפות הנדרשת היא הנעלם הגדול וכמו בהרבה מקרים במציאות הכלכלית והעסקית, מילת המפתח היא מידתיות. מובן מאליו כי המשקיעים בשוק רוצים בהצלחת החברה ולא ירצו שהחברה תפרסם נתונים שיפגעו בה.

בהתאם כמובן, דורשת הרשות דוחות מידיים שמהווים תנאי הכרחי להבטחת שקיפותן של החברות הציבוריות. יחד עם זאת בחוזר ששמו "הקפדה על גילוי נאות בדוחות מידיים" מציינים ברשות את הסייגים הבאים (באדום , דגש שלנו):

שימו לב לדגש לגבי כל המידע החשוב לצורך לקבלת החלטת השקעה מושכלת.

בשנים האחרונות, היינו עדים למספר עסקאות מהותיות בקרב חברות ציבוריות כשמטבע הדברים, מהותיות העסקה לוותה בחומר שהוצג למשקיעים לצורך הבנת העסקה והפוטנציאל שבה: טבע – אקטביס (צורפו דוחות המציגים הערכה לתוצאות המאוחדות חודשים רבים לפני שנסגרה העסקה וכן פורסמה מצגת המסבירה למשקיעים את הערכת ההנהלה לתרומה של אקטביס לתוצאות הפעילות), דלתא – חטיבת CBC של VF Corp (פורסמה מצגת נרחבת להסבר האסטרטגיה וההגיון העסקי),פרוטרום – ויברג (פורסמה מצגת שמסבירה את התרומה והוצגו הכיוונים העסקיים של פרוטרום והאסטרטגיה שלה). בכל המקרים היה מדובר ברכישה הכי גדולה עד אז של חברות אלו עם השפעה מהותית הן על רמת החוב בחברות והן לגבי רמת ההכנסות הצפויה בחברות אלו.

מיותר לציין כי בכל החברות התקיימה שיחת ועידה להסבר ההגיון העסקי, האסטרטגיה וכן מתן מענה לשאלות המשקיעים, וכי הנהלות החברות הללו פותחות שעריהן בפני קהל המשקיעים, בין אם בהגעה לכנסים, נגישות לאנליסטים מובילים או אפילו סבב פגישות בקרב קהל המשקיעים.

עד כאן, הנורמה המקובלת שהשתרשה בשוק, ושלטעמנו, כל משקיע סביר ימצא ברמת השקיפות שהוצגה כאן כרמה מספקת.אולם, יש גם דוגמאות אחרות…

אבל לענייננו, נחזור לעסקת ורידיס:
חלק החברה ברכישה עמד על 992 מ' ₪ לגבי 70% מהמניות. על פניו, סכום משמעותי ומהותי עבור חברה שרמת החוב שלה בסוף 2017 עמדה על כ- 900 מ' ₪.
הנתונים הפיננסיים הלקוניים אודות קבוצת ורידיס שדווחו במועד הפרסום הצביעו על כך שלמיטב ידיעת החברה נכון ל- 2016 (נתוני 2017 לא היו בנמצא) ההכנסות עמדו על כ- 890 מ' ₪ והרווח התפעולי עמד על כ- 110 מ' ש"ח (סביב 25% מנתוני דלק רכב באותה עת). לכל הדעות, עסקה מאוד מהותית לחברה, גם אם מדובר באותו תחום פעילות. אז זהו, שלא כל כך.. קבוצת ורידיס פועלת בתחומי הסביבה והתשתיות בישראל, תחומים שנחשבים כ'ירוקים', החל מטיפול בפסולת ופינויה וכלה במתקני התפלה.
איך נאמר בעדינות? מדובר בסטיה חדה מפעילות הרכבים.

יתכן כי 'הסטיה' נבעה מהירידה החזקה בכמות הרכבים המיובאת אותה חוותה הקבוצה בשנים האחרונות כפי שציינו לעיל,ואולי אף חשש מסוים לגבי תלות בענף הרכב בעולם בו רכב אוטונומי מכל סוג שהוא עלול להקטין שימוש וביקוש עתידי לרכבים. אם כל זאת נכון, הרי שניתן לדמות מצב עולם בו 'עתידה של החברה מאחוריה'.

יתכן שזו תמונת העולם אותה צייר בעיני רוחו גיל אגמון, הבעלים והאיש החזק בקבוצת דלק רכב, כשהחליט להוביל ב- 2018 את החברה הציבורית שברשותו למהלך שנדמה כנועז ושונה ב- 180 מעלות מפעילותה הנוכחית.
שימו לב למילות הקישור שהדגשנו: "יתכן", "ואולי אף", "אם", "הרי שניתן".
אז זהו, האמת שאין לנו מושג.
יכול להיות שהתמונה שהצגנו כאן נכונה, אך באותה מידה יכול להיות שהיא גיבוב של הערכות נטולות קשר למציאות. אמנם בדיווח המיידי צוין כי החברה שואפת לגוון את תחומי פעילותה על מנת להרחיב את מנועי הצמיחה שלה בטווח הארוך וכי העסקה מהווה הזדמנות עסקית המאפשרת לה לחדור לתחומי פעילות חדשים אשר להערכת דלק רכב הינם בעלי פוטנציאל צמיחה משמעותי, אך לטעמנו חסר אלמנט אותו אנו מכנים ה"מדוע". מדוע החברה הרגישה צורך לגוון את תחומי פעילותה , מדוע מדובר בפוטנציאל צמיחה, ומדוע מדובר בהזדמנות עסקית. מן הסתם, התשובות בנמצא, אך אלו לא תוקשרו לציבור המשקיעים.

לטעמנו, אמנם מדובר בחברה ציבורית, אך כזו המתנהלת כחברה פרטית. כשחברה ציבורית ציבורית הנוקטת בממשל תאגידי ראוי, מבצעת מהלך אסטרטגי כה משמעותי שיתכן שיוביל לשינוי המיקוד התפעולי שלה בעשור הבא, היה מצופה כי תתקשר את המהלך לציבור השותף בחברה. קל וחומר וחומר אם הרכישה הגדילה את המינוף בכ- 1 מיליארד ₪. הדרכים לכך רבות, מגוונות וקיימות. זהו רק עניין של מודעות, שקיפות ושמירה על ממשל תאגידי ראוי: מצגת, כנס משקיעים, שיחת וועידה, כל אלו כלים מקובלים וקיימים בשוק ההון, בטח בעשור האחרון כפי שהראינו לעיל.
האם ציבור המשקיעים מהווה מיעוט בחברת דלק רכב? לא ממש.
מר גיל אגמון מחזיק כ- 37.5% מהחברה ואילו הציבור מחזיק בכ- 40%. היתרה מוחזקת בידי קבוצת דלק (הבעלים הקודמים של דלק רכב והמעסיק הקודם שלו בהיותו המנכ"ל השכיר של דלק רכב שמכרו לו את חלקם).
אילו הציבור מהווה עול על הבעלים, יואיל נא ויהפכה לפרטית בהצעת רכש אך כל עוד זה לא קורה יש נורמות התנהלות, המצופות מחברה ציבורית, לשון המעטה. כשאנו בוחנים את התוצאות של ורידיס (בינתיים , רק רבעון אחד), קשה להבין את ההגיון הכלכלי. רווח תפעולי ברבעון העומד סביב 20 מ' ₪ נראה כנמוך. היות ואנו סבורים כי מדובר בהנהלה שיודעת לנתח מספרים לא פחות טוב מאיתנו ואולי אף טוב יותר, היה נחמד אם היינו למדים על ההגיון הכלכלי או האפסייד שהם רואים בפעילות זו (כאמור לעיל, אלמנט 'המדוע').

כאנשי מקצוע האמונים על ניהול כספם של אחרים במגוון רחב של מכשירים פיננסיים, אנו ננקוט בכל הפעולות הנדרשות על מנת שחברות ציבוריות (בוודאי כאלו אשר אנו מחזיקים במניותיהן) ובכלל זה חברה כגון דלק רכב, תאמצנה ממשל תאגידי ראוי ותתנהלנה כחברות ציבוריות ולא כחברות פרטיות אשר במקרה שותפיהן הינם בעלי מניות מהציבור. לטעמנו, ניתן היה לצפות שגם הרשות לני"ע תנקוט במדיניות אקטיבית יותר בנושא זה.