פיצול הינו תהליך הפרדה של ישות עסקית אחת לשתי ישויות או יותר

—————-

פִּיצּוּל – זכר
חִלּוּק לשניים או יותר; הַפְרָדָה

פיצול, אותו תהליך של הפרדה לשני חלקים, מעורר על פי רב אסוציאציה שלילית בהקשר ההיסטורי של המילה ודוגמאות לכך ניתן למצוא למכביר, החל מהִפרדות הממלכות העבריות לאחר שלטון שלמה, המשך בפיצולה בכח של פולין עם פרוץ מלחמת העולם השניה בין ברה"מ וגרמניה, וכלה בפיצולה של סודן (לסודן ודרום סודן) ב- 2011 כשכמובן בין לבין זכורים הפיצולים לאחר התפוררות ברה"מ ומדינות בגוש המזרחי (יוגוסלביה, צ'כסלובקיה).

הסיבות לפיצול מצביעות בדרך כלל על שוני מהותי בזהות הישויות המתפצלות הנובע משייכות דתית שונה (למשל רב נוצרי בדרום סודן מול ממשלה איסלמיסטית בסודן) או זהות אתנית שונה (למשל בין צ'כים לסלובקים) כשלעיתים קיים אף פער סוציו אקונומי משמעותי שמוביל לרצון לייצר בידול (דוגמה טובה לכך מהווה מחוז קטלוניה המשגשג והשואף לעצמאות מספרד).

להבדיל מהעולם המדיני בו פיצול מלווה בדרך כלל בעימותים בעצימות נמוכה עד גבוהה מאוד, בעולם העסקי ניתן למצוא דוגמאות לא מעטות לפיצולים של חברות (בדרך כלל כהנפקה של זרוע פעילות) שנוצרו מתוך ההבנה שהפיצול יטיב מבחינה עסקית עם בעלי המניות וכמובן יציף ערך בהתאם. בין המפורסמות מדוגמאות אלו בשנים האחרונות ניתן לציין את פיצולה של פייפאל מאיביי, פרארי מפיאט והפיצול של חטיבת האשראי הצרכני מ- GE.

הסיבות לפיצול מזכירות את הסיבות המדיניות’ כשבלב ליבת הפיצול עומד העיקרון של השוני באינטרסים של הישויות (מחד גיסא, חברת האם ומאידך גיסא, החטיבה/זרוע/חברה המפוצלת).

הסיבות לכך מגוונות. נציין מספר סיבות אפשריות, גם אם לא כולן עתידות להתקיים במקביל:

• שיעורי צמיחה שונים ורצון להציף ערך בזרוע הצומחת שעשויה לקבל תמחור נדיב יותר
• חברת האם בקשיים והחברה המפוצלת סובלת מכך
• צרכי מימון שונים (זרוע צומחת נדרשת למימון הצמיחה)
• רמת רווחיות שונה (בין אם רווחיות האם גבוהה מהמפוצלת או ההיפך)

מדד הספין אוף של ה- S&P (נלקחות חברות שפוצלו ב- 4 שנים האחרונות בעלות שווי של 1 מיליארד דולר לפחות) מראה כי לאורך עשר השנים האחרונות, החברות שנוצרו מהספין אוף, ייצרו ערך עודף על מדד ה- S&P:

במחוזותינו, ניתן לציין את ההצלחה הפנומנלית של פיצול אלביט ב- 1996 לשלוש חברות: אלביט מערכות, אלביט (שמוזגה מאוחר יותר לאלרון ושהיתה מעין חממה לסטרטאפים, ביניהם פרטנר) ואלביט הדמיה רפואית. כל אחת עם פעילות אחרת שהצריכה משאבי ניהול, מימון והשקעה אחרים, כאשר הערך שנוצר לבעלי המניות המקוריים מאז הפיצול הוא עצום (אלביט מערכות לבדה מהווה את אחת מיצרניות הערך הגדולות ביותר בבורסה בשני העשורים האחרונים).

לאחרונה התבשרנו על פיצולה של חברת יוניטרוניקס (נשלטת בידי קרן פימי) העוסקת באוטומציה תעשייתית ומערכות לוגיסטיות לשתי חברות, כשהסיבות לכך מובנות וכי מדובר במהלך שאנו צופים שיטיב עם שתי החברות: יוניטרוניקס (האם) ויוטרון (המפוצלת). ראשית נציין כי מדובר בפעילויות שונות בתכלית. בעוד יוניטרוניקס עוסקת בתחום הבקרים התעשייתיים, יוטרון עוסקת בעיקר בתחום פתרונות חניה אוטומטיים, כאשר לקוחות שתי החברות, גודל השוק, קצבי הצמיחה וצרכי המזומן שונים בתכלית.

יוניטרוניקס האם: החברה מוכרת עשרות אלפי בקרים בשנה כאשר הבקרים מיועדים לפיקוח על תהליכים שונים בתעשיה. החברה מתמקדת בפלח שוק הבקרים הקטנים המתאפיין בצמיחה גבוהה אך כזו שמלווה בתחרות גבוהה עם לחץ מחירים מתמיד.

יוטרון: כאמור עוסקת בעיקר בפתרונות חניה אוטומטיים (יש עוד פעילות קטנה יותר של הקמת מחסנים לוגיסטיים אוטומטיים) שמהווים "חלום" שעדיין לא מומש ואשר הפוטנציאל שלו אדיר.

מדובר בפתרון בו בעל הרכב אינו נדרש להכנס עם רכבו לחניון, אלא מגיע עם רכבו לאזור 'קבלה', יוצא מהרכב, ומאותו רגע פתרון אוטומטי לחלוטין לוקח את הרכב ומשנע אותו לעמדת חניה פנויה. באופן כזה אין צורך לשמור על מרווחים בין מכונית למכונית (אין צורך בפתיחת דלתות) וניתן לייצר יותר פתרונות חניה ביחס לגובה נתון שכן לא נדרש להכיל חלל שאמור לקיים קומת אדם אלא גובה מכונית בלבד, כך שבמצטבר מדובר בחסכון של 30% בנפח החניון לגבי אותו מספר של מכוניות.

בתחום זה כמובן הלקוחות בעלי אופי אחר: מדובר בעיקר ביזמי נדל"ן (שמעוניינים לנצל את החסכון במקום לצורך הגדלת שטחי המסחר או שטחים אחרים) או רשויות מקומיות המעונינות בפתרון חניה שחוסך מקום (ולכן כדאי יותר עבורם) וכן לקוחות אחרים מהמגזר הפרטי והציבורי.

כמו בכל שוק בתולי, הפתרון דורש חינוך שוק וחיזוק מערך השיווק (בעיקר בארה"ב, שוק היעד העיקרי של החברה) ואלו דורשים השקעה נרחבת. עד היום סבסדה יוניטרוניקס את 'יוטרון', אך מעתה, לצורך השקעות נוספות תוכל יוטרון לפנות במישרין לשוק ההון. על מנת לסבר את האוזן נציין כי לטעמנו שתי ההשקעות עשויות לעניין את קהל המשקיעים אך נציין כי המחיר הנוכחי נראה ככזה שאינו זול.

יוניטרוניקס שלאחר הפיצול יצרה להערכתנו ב- 2018 רווח תפעולי לאחר מס סביב 12 מ' ₪ כך שהיא נסחרת סביב מכפיל 15 (שווי תפעולי סביב 180 מ' ש"ח בהתחשב בחוב נטו סביב 30 מ' ₪ המיוחס לפעילות). לכאורה ניתן להצדיק את המחיר בכך שהחברה תשכיל מעכשיו להשקיע משאבים ניהוליים לפיתוח והצמחת התחום שסבל מתשומות ניהוליות נמוכות כל עוד היה מדובר בשתי חברות. נזכיר כי תחום הבקרים צמח בשנתיים האחרונות סביב 9%, כך שבהחלט יתכן שניצול מנוף פיננסי עשוי להצדיק מכפיל שכזה בהנחה שתדע לצמוח ברווח באופן משמעותי יותר מהצמיחה בשורה העליונה.

יוטרון , או 'החלום' כפי שכונתה עד לא מזמן, נסחרת בשווי תפעולי סביב 220-230 מ' ₪, כשלמעשה רק בשנה האחרונה עברה לרווח תפעולי זניח.

יחד עם זאת, צבר ההזמנות של החברה צמח ל- 256 מ' ₪ (בתחילת 2018 הצבר עמד על כ- 138 מ' ₪), כך שעל אף שמדובר בפרויקטים שנפרשים בממוצע על כשנה וחצי עד שנתיים, ברור כי הצמיחה אמורה להיות גבוהה מאוד. אם נתחשב בכך שעד היום החברה בנתה כ- 4600 מקומות חניה בלבד וכי בניה חדשה בארה"ב משמעותה מעל ל- 1 מ' חניות, הרי ברור שהחברה וחברות המתחרות בה, אפילו לא 'גרדו' את ההתחלה של השוק.

אז מה היה לנו?
חברת אם מרויחה שצפויה לצמוח דו ספרתית במחיר הנתפס כהוגן וחברה שפוצלה שעשויה לצמוח בשיעורים דו ספרתיים על פני זמן ככל שישכילו לחדור לפרויקטים נוספים.