"You only get a once-in-a-lifetime opportunity so many times”
Ike Taylor (שחקן NFL לשעבר מקבוצת הפיטסבורג סטילרס)

המשוואה המתמטית המרשימה הזו הזכירה לנו את המערכת הבנקאית שלנו, ואם נהיה ספציפים, את בנק דקסיה, הבנק המוביל בישראל בתחום האשראי לרשויות המקומיות לאורך שנים, וההצעות לרכישתו על ידי בנק ירושלים (אגב, היתה גם הצעה בעבר של בנק מזרחי בתקופת אלי יונס).

הסאגה התחילה בשלהי 2014, כשאז, על רקע רצון דקסיה העולמית להפטר מאחזקתה המקומית, הודיע בנק ירושלים על נכונותו לרכוש 100% ממניות הבנק ומיזוגו לתוך בנק ירושלים, הצעה שנדחתה בסוף אפריל 2015 על ידי דירקטוריון דקסיה. במאי אותה שנה חידש ירושלים את הצעתו וזו נדחתה שוב על ידי דיר' דקסיה.

Fast forward למרץ 2018, לבנק דקסיה כבר אין גרעין שליטה ואנו מקבלים תמונה זהה: בנק ירושלים יוצא בהצעה לרכוש 100% ממניות דקסיה ולאחר מכן מיזוגו.

כדי לחדד את הנקודה, אוצר השלטון המקומי, כזכור בעל 6.5% מדקסיה, יצא בהודעה כי הוא חושב שעל דירקטוריון הבנק לשקול בכובד ראש את ההצעה של בנק ירושלים (אם הבנו נכון בין השורות, המסר הוא "בלי לחץ, אבל תשקלו בחיוב..").

על השאלה הראשונה קל יחסית לענות. דקסיה כבר שנים ממוצבת מצוין בקרב רשויות מקומיות, עם קשרים רבי שנים ומנגנון שיודע לעבוד ביעילות יחסית מול רשויות אלו. היעילות הזו נובעת מהיות של הבנק ממוקד והשענותו על סניף אחד בלבד שנותן שירותים לכל הרשויות בארץ. על מנת לסבר את האוזן, יחס היעילות בבנק נמוך משמעותית מ- 60%, שיעור שהמצטיינים מקרב הבנקים הגדולים מתקרבים אליו, ושיעור שהבנקים הקטנים או הפחות יעילים יכולים בשלב זה רק לחלום עליו (השיעור בבנק ירושלים עומד על 80% למשל). היינו מצפים כי בנק יעיל כל כך יציג תשואה להון גבוהה מהמקובל. אז זהו, שלא . התשואה להון הינה חד ספרתית, די מאכזבת ביחס למיצוב המצוין ורמת היעילות.

וכאן אנו נוגעים בנקודה השניה המעניינת או שאמורה לעניין רוכש פיננסי פוטנציאלי והיא יחס הלימות ההון של הבנק. לא נכביר במילים לגבי היחס אולם ניתן לומר באופן 'גס' כי היחס מודד את הקשר בין הון הבנק לנכסי הסיכון שלו. ככל שהיחס גדול יותר, הבנק נחשב ליציב יותר. הממוצע במערכת הבנקאית עומד מעל ל- 10% (שזה בממוצע הדרישה של בנק ישראל) ואילו דקסיה חורג באופן מעורר תמיהה לרמה של מעל ל- 20%.

לפני שנסביר מדוע הבנק מחזיק עודפי הון סביב פי שניים מהדרישה המינימלית ממנו, נציין כי זו אולי הסיבה המרכזית שעשויה לעניין את בנק ירושלים:

בהנחה שלא תהיינה מחיקות משמעותיות מהמאזן של דקסיה, כל עודפי ההון הללו ניתנים לניצול אם על ידי צמיחה מואצת באפיקים נושאי תשואה גבוהה (בין השאר בתחום המוניציפלי או בנגזרותיו) ואם על ידי חלוקת דיבידנד (ואז הדבר דומה לרכישת חברה שחלק נכבד משוויה מהווים המזומנים במאזנה).

קצת מספרים:
הון דקסיה שמגלם הלימות הון של מעל ל- 20% עומד על כ- 660 מ' ₪, גבוה משווי השוק שנע כבר תקופה סביב 600-650 מ' ₪. בחישוב גס, הבנק יכול לחלק עוד כ- 350-400 מ' ₪ ועדיין לעמוד בדרישה המינימלית של הלימות ההון הנדרשת ממנו (9%). המשמעות לבנק ירושלים היא פשוטה: אם הוא רוכש את הבנק במחיר סביב ההון העצמי של הבנק, דומה הדבר כי רכש את הבנק במכפיל הון סביב 0.4-0.5. למעשה, עד שווי של כ-1 מיליארד ₪ עבור הון המניות של דקסיה (שווי שביחס להון הנוכחי של 660 מ' ₪ מגלם מכפיל הון סביב 1.5), עדיין כדאי לבנק ירושלים או לכל בנק אחר לרכוש את דקסיה, בהנחה שהפיקוח על הבנקים יאשר זאת, שכן מבחינת הרוכש המכפיל האפקטיבי סביב 1 והתשואה להון על העסק הנרכש היא סביב עשרה אחוזים ומעלה עם יכולת צמיחה גבוהה באשראי (לטעמי דו ספרתית) היות ומגבלת גודל הלווה כמעט ואינה רלוונטית.

היות ודקסיה מתכוון לחלק בשנה הנוכחית 200 מ' ₪, הרי שרכישה לאחר הדיבידנד משמעותה כי ביחס להון עצמי שירד לרמה סביב 500 מ' ₪ (הבנק אמור להרויח כמה עשרות מ' ₪ ב-2018) כדאי לשלם עד כ- 700 מ' ₪, קרי מכפיל הון סביב 1.4, כשאותו הגיון לעיל מנחה את הרוכש: אפקטיבית מדובר במכפיל סביב 1 כשלהערכתי מדובר בתשואה להון ואפשרויות צמיחה מעל לעשרה אחוז.

אך לפני שנרתום את העגלה לפני הסוסים, ננסה להבין מדוע דקסיה מחזיק את עודפי ההון הללו..

אז מדוע מחזיק דקסיה "עודפי" הון?

מילת המפתח היא רגולציה, ובאופן פרטני יותר, הוראת ניהול בנקאי תקין מס' 313 בנושא "מגבלות על חבות של לווה ושל קבוצת לווים".
נשמע סינית ואכן לא נלאה אתכם, אך נציין כי לגבי בנק דקסיה המגבלה מתירה חבות מצטברת של לווים גדולים עד יחס של 120% מהון הבנק (כלומר, סך החובות של הלווים הגדולים יכולה להגיע כיום לרמה של עד כ- 790 מ' ₪).
וכאן אנו נוגעים למעשה במהות העניין של דקסיה במיזוג אשר כזה: לווה גדול מוגדר כלווה אשר חבותו מעל 10% מהון הבנק. קרי, נכון להיום כל גוף אשר לקח מדקסיה הלוואה מעל 66 מ' ש"ח, נחשב ללווה גדול. אופס..
בעקבות הדיבידנד שיחולק (ובעקבותיו יקטן ההון לרמה של סביב 500 מ' ₪), אזי החל מ- 2019, כל גוף שיקח מעל 50 מ' ₪ יחשב לגדול. אופס פעם שניה.

מובן כי המגבלה מציבה תקרת זכוכית לכל רצון של צמיחה ותחייב את הבנק למכור באופן שוטף את אותן הלוואות תחת המגבלה ולהעביר את הסיכון (והתשואה) לגופים אחרים.

מכאן, שעודפי ההון הכרחיים לבנק דקסיה ולצורך העניין אינם 'עודפים', אך לא כך הוא בעקבות מיזוג שיגדיל את ההון העצמי.

מיזוג עם גוף כמו בנק ירושלים יביא לכך שהון הבנק המאוחד יעמוד על קרוב ל- 1.5 מיליארד ₪, לפני חלוקת דיבידנד.

גם בחלוקת דיבידנד של 400 מ' ₪ (200 עליו התחיבה הנהלת דקסיה ב- 2018 ועוד כ- 200 שרוכש אפשרי דוגמת בנק ירושלים יוכל לחלק), ההון יעמוד על כ- 1.1 מיליארד ₪, ולווה בודד יחשב ככזה שלקח הלוואה רק מעל 110 מ' ₪, כמעט כפול מהרף הנוכחי. לא רק זאת, תשאר תקרה גבוהה מספיק על מנת לתת הלוואות גדולות ללווים גדולים (מן הסתם העיריות הגדולות) ולאפשר צמיחה חזקה. ברור כי פעילותו של דקסיה ביחסי הלימות הון של סביב 10% משמעותם תשואה להון כפולה, ויצאו כל המעורבים כששכרם בידם: בעלי המניות של דקסיה יקבלו מחיר "עסיסי" על אחזקתם, בנק ירושלים ישפר החל מיום ראשון למיזוג את יחסי היעילות שלו (כיום מעל 80% וכנראה ירד לרמה סביב 70%), ואת התשואה להון שלו (כי בדקסיה התשואה תהיה מעל 10% להערכתנו) ואם ירכוש את המניות במכפיל הון הנמוך מ-1.5 הרי יוכל גם לחלק דיבידנד נאה.

ולאחר שהכברנו במילים, נציין בשורה התחתונה כי לטעמנו, זו הצעה שאי אפשר לסרב לה.