"מה שאתה לא רואה, זה מה שמוריד אותך" (Georges st. Pierre, אלוף MMA לשעבר במשקל בינוני וחצי בינוני).

נזכרנו במשפט הזה השבוע לאחר שעברנו על תחזיות שונות (חלקן משונות) של רבים וטובים שבתחילת השנה תרמו מבקיאותם ברזי הכלכלה על מנת לנסות ולנבא מה יהיה בשוק, האם הוא יפול, אופי הנפילה ובחלק מהמקרים אף מתי זה יקרה.
היות ואנו סבורים כי לרב השוק מצליח לתמחר במידה כזו או אחרת ארועים צפויים (כגון העלאות ריבית מתוכננות) נותרנו עם הגורמים המפתיעים והשפעתם על השווקים.

מקרו

במקרו, הנתון המרכזי שהפתיע את המשקיעים היה החשש הפתאומי ממלחמת סחר.
גרעון הסחר המתגבר מול סין הביא לכך שלקראת סוף פברואר הודיע נשיא ארה"ב על כוונתו להטיל שורה של מגבלות שבמרכזן מכס של 25% על יבוא פלדה ו- 10% על אלומיניום. תגובה סינית חריפה טרם הגיעה (אולי משום שיחסי הסחר עם סין מתאפיינים מזה זמן בא-סימטריות בגין חוקים ומגבלות לטובת התעשיה הסינית), אך ברור כי תגובת נגד משמעותית עלולה להוביל לסחרור שיפגע בשווקים. בינתיים ארה"ב פועלת על מנת לגייס לצידה עמיתי סחר 'שחושבים כמוה' והרתמות של הקהילה האירופית לצידה עלולה להחריף את הסוגיה ולהוביל למשבר.
הנקודה הרגישה ש'מציקה' למדינות המערב היא כמובן ההכרח של חברות זרות להעניק רשיונות שימוש בטכנולוגיה שלהן לישויות סיניות תוך הגבלה ואפליה של חברות זרות בגישתן לשווקים סיניים (גוגל למשל אינה מורשית לפעול בסין וזו רק דוגמא אחת מיני רבות).

ועדיין, אי אפשר שלא לגעת בדברים הצפויים, שהיו ברבעון:

מיקרו

במיקרו, בחרנו לציין השפעתן של הפתעות לא חזויות לגבי שתי חברות:

דנאל – מניית החברה סבלה מתנודתיות רבה בחודשים פברואר – מרץ על רקע פרסומים אודות סיכום מקדמי של שרי האוצר, הרווחה וסגן שר הבריאות בדבר רפורמה בתחום הסיעוד שנוגעת בעיקר לגמלת הסיעוד: כיצד לקבלה, בכסף או בשירותים ורמות הסיוע (בשעות ובכסף).

היות וכפי שניתן לראות, מגזר הסיעוד מהותי לדנאל, נשאלה השאלה מהי ההשפעה הצפויה על החברה. בתחילה, כפי שנוסח בהצעה הראשונית לחוק, הובן כי במדרגת הסיעוד הראשונה, בה להערכתנו נמצאים כ- 35% ממטופליה של דנאל, הגִמלה הכספית שהוגדרה אינה מספקת על מנת לממן טיפול סיעודי ולכן קיים צפי לאובדן הכנסות עתידי (עדיין, ראוי לזכור כי ההחלטה רלוונטית למטופלים חדשים ולכן השפעתה נפרשת על פני מספר שנים). בהתאם, ירדה המניה בחדות (ע"ע "המכה שאתה לא רואה היא זו שמורידה אותך"..). לאחר כחודש, התברר כי בתיקונים לחוק, שונו הקריטריונים המתייחסים לגמלה הכספית המתקבלת, ובקריטריון החדש הוגדלה הגמלה כך שתוכל לכסות עלות טיפול סיעודי. המניה תיקנה בהתאם, אולם המשקיע הסבלני סבל מתנודתיות לא קטנה.

עד כאן, הסטוריה קצרת טווח (ויש האומרים קצרת רוח..) על דנאל. ומה בנוגע להמשך?

מבט קדימה: הצמיחה אמורה להגיע מתחומי כח האדם ותחום המסגרות המיוחדות.

לסיכום נציין כי להערכתנו מדובר בחברה שאינה שוקטת על שמריה, ופועלת בתחומים שעל אף חשיפתם הפוטנציאלית לפגיעה רגולטורית, הרי שמפאת רגישותם, פגיעה ממשית מתרחשת לעיתים נדירות. אנו מעריכים את הניהול כמצוין ובהתאם המלצתנו חיובית גם בהתחשב במחיר (להערכתנו מכפיל נקי סביב 14 ביחס לרווח נקי של כ- 64 מ' ₪).

סאפיינס – חברה שניה שהפתיעה את קהל המשקיעים היתה סאפיינס עם אזהרת רווח והכנסות. הפעם הסיפור היה מורכב יותר.

כזכור, סאפיינס מספקת פתרונות בתחום הביטוח, מרביתן לחברות ביטוח בחו"ל (בעיקר מערכות ליבה בתחומי הביטוח האלמנטרי וביטוח חיים ופנסיה). היות ותחום הביטוח בעולם מתמודד עם הצורך להתאים עצמו לטכנולוגיות מתקדמות שיותאמו לרגולציה המשתנה חדשות לבקרים וכן לטעמֵי הצרכן של היום (לצורך ההמחשה, בלא מעט חברות ביטוח יש עדיין מסכים ירוקים..), הרי שאין בעיה בביקוש והחברה ומתחרותיה נהנות משוק ענקי.

הקושי טמון כמובן בהתמודדות מול תחרות (יש מספר שחקניות חזקות) וביכולת לספק פתרון נכון ומקיף בצורה טובה שכן מטבע הדברים החלפת מערכת ליבה היא פרויקט מורכב שעולה מיליונים רבים ושבונה למעשה את עמוד השדרה עליו נבנית חברת הביטוח.

בשנתיים האחרונות חובה החברה קושי עסקי, שביטוי לו ראינו באזהרת ההכנסות והרווח במהלך פברואר השנה. ראשיתו של התהליך באובדן לקוח מהותי בשנת 2016, שהיה אמור לפגוע בצמיחה וברווח של 2017 (שכן מדובר בחוזה גדול מאוד שהופסק). גם אז לוותה 'הבשורה' באזהרת הכנסות.

כפי שקורה וקרה בלא מעט פעמים, לחץ פיננסי ופסיכולוגי (מול קהילת המשקיעים, אנליסטים ובעיקר הצורך לעמוד בתחזיות של השוק האמריקאי), הוביל להחלטות עסקיות שאינן אופטימליות: החברה מיהרה להודיע כי זכתה בחוזה אדיר להחלפת שתי מערכות ליבה אצל חברת ביטוח גדולה בדרום אפריקה. מדובר בחוזה ענק ש'כיסה על הבור' שנוצר בגין אובדן הלקוח מ- 2016, ושהיה מאפשר לסאפיינס להפגין צמיחה.

עד כאן הסיפור נשמע כסיפור סינדרלה, ולא מובן מודע מדובר בהחלטה שאינה אופטימלית. 

מסתבר, כי המציאות נחמדה פחות מתסריטאֵי וולט דיסני.

החלפת שתי מערכות ליבה שכאמור מהוות את עמוד השדרה של חברת הביטוח, מצריכה שיתוק חלקי או מלא של פעילות הביטוח. זה בלתי אפשרי מבחינת הלקוח ויתרה מזאת, תשומת הלב הניהולית בהטמעת שתי מערכות ליבה מצד הספק (קרי סאפיינס), גם היא משימה כמעט בלתי אפשרית.

בעולם אופטימלי ונטול לחצים, היתה סאפיינס בוחרת בתוואי העסקי הנכון יותר עבורה ועבור הלקוח ומציעה עוד מראש ללקוח להטמיע את המערכות בשלבים. קודם את הפתרון האלמנטרי (שזמן הטמעתו קצר יותר) ורק לאחר מכן את מערכת הליבה השניה.

זה בדיוק מה שקרה אמנם בסוף, אך בדרך נאלצה החברה 'להפתיע' את שוק ההון עם אזהרת הכנסות נוספת. כיום, אזהרת ההכנסות מאחורנו והבשורה הטובה (יש כזו..) הנובעת מכך היא שהחברה ממוקדת כיום בפן העסקי ופחות בפן הפיננסי (קרי עמידה בתחזיות, שכן רמתן הנמוכה כבר אינה מאתגרת).

מבט לעתיד: החברה ממוקדת בהתייעלות ושיפור שורות הרווח, על אף תחזית לרמת צמיחה נמוכה (חד ספרתית ב- 2018). היות והפתרון הנוכחי בתחום האלמנטרי המיועד לשוק האמריקאי אינו מספק (בשאר העולם הפתרון נחשב לטוב), ועל רקע רכישת שתי חברות אמריקאיות בתחום, שוקדת החברה על אינטגרציה בין פתרונותיהן שתמצה את חוזקות שתי החברות ותקנה לחברה כלי תחרותי בשוק האלמנטרי בארה"ב שנחשב לגדול ומשמעותי מאוד.

לטעמנו מדובר בשנה מאתגרת. אמנם התייעלות היא בשורה משמחת, אך היינו שמחים אם היתה דרך חיים ולאו דווקא מאמץ ממוקד בשנה מסוימת. היכולת לצמוח ולתפוס נתחי שוק בארה"ב הם קריטיים לעתיד ולכן האינטגרציה של הפתרון האלמנטרי חשובה מאוד. תחום ביטוח החיים מאכזב השנה ולכן יהיה מעניין לעקוב כיצד החברה מתעתדת לייצר התקדמות עסקית בתחום (רכישה? זכיה בחוזה תוך פגיעה בשולי רווח?). כך או כך, אנו סבורים כי המחיר הנוכחי (מכפיל נקי סביב 17 בהנחת רווח נקי מייצג של כ- 28 מ' דולר) גבוה יחסית לאתגרים הניצבים לפניה.